超儲(chǔ)向消費(fèi)釋放不宜高估 焦點(diǎn)速訊

在考慮消費(fèi)信貸少增的基礎(chǔ)上，真正由于消費(fèi)壓制而節(jié)約的超額儲(chǔ)蓄在0.5萬億元左右；且超額儲(chǔ)蓄的積累主要來源于高收入人群，依靠超額儲(chǔ)蓄的釋放支撐消費(fèi)存在較多不確定性，向消費(fèi)的釋放不宜高估。

本刊特約作者?文頤/文

2022年新增居民存款17.8萬億元，同比多增7.9萬億元，遠(yuǎn)超歷史水平，2023年一季度單季新增9.9萬億元，同比多增2.1萬億元，均是歷史最高水平，由此可見居民存款增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。

(資料圖)

現(xiàn)在的問題是，天量存款后續(xù)能否釋放至消費(fèi)，第一要看居民不同支出縮減而節(jié)約的貢獻(xiàn)度（來源不完全決定流向，但可判斷初始資金的用途）；第二要看不同收入群體的貢獻(xiàn)，最后要看消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)力度。綜合來看，中泰證券認(rèn)為，超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)支撐存在較多不確定性，向消費(fèi)的釋放不宜高估。

上市銀行個(gè)人存款數(shù)據(jù)方面，從絕對(duì)值來看，上市銀行2022年上半年新增存款規(guī)模（6.8 萬億元）已超過2021年年度新增規(guī)模（5.8萬億元），逼近2020年全年新增規(guī)模（6.9萬億元）。從比重來看，上市銀行個(gè)人存款單年新增占居民存款單年新增比重近年來基本維持在60%以上，可見超額儲(chǔ)蓄如何釋放，對(duì)下階段銀行經(jīng)營(yíng)有較大的影響。

從居民收入端看，可支配收入增速低于疫前，無超預(yù)期收入增加。在收入端，2022年，居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并無超預(yù)期收入的增加，整體失業(yè)率有所抬升。2022年，居民可支配收入同比增速一直低于疫情前，2022年人均可支配收入累計(jì)實(shí)際同比增速僅為2.9%，2019年為5.8%。2021年雖有反彈，但是建立在2020年低增速的基礎(chǔ)上。

拆分收入種類看，當(dāng)季同比數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度和2022年二季度，經(jīng)營(yíng)凈收入當(dāng)季同比下滑最明顯，波動(dòng)最為劇烈，可見疫情對(duì)于經(jīng)營(yíng)凈收入影響最大。在失業(yè)率方面，2022 年以來，全國(guó)城鎮(zhèn)總體調(diào)查失業(yè)率、16-24歲城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率均維持高位。城鎮(zhèn)總體失業(yè)率于2022年4月達(dá)階段性高點(diǎn)6.1%，為疫情以來次高，截至2022年12月回落至5.5%；16-24歲城鎮(zhèn)居民調(diào)查失業(yè)率于2022年7月達(dá)疫情以來最高點(diǎn)19.9%，截至2022年12月回落至16.7%，仍與疫情以來次高點(diǎn)相當(dāng)。

此外，從現(xiàn)金流量表的另一大流入項(xiàng)貸款來看，2022年新增居民貸款3.8萬億元，顯著低于歷年新增額（2018-2021年分別為7.36萬億元、7.43萬億元、7.87萬億元、7.92萬億元），且新增存款與新增貸款之差高達(dá)14萬億元（2018-2021年分別為-0.16萬億元、2.3萬億元、3.4萬億元、2萬億元），是歷史上首次高于5萬億元。

投資性支出和消費(fèi)性支出的影響

在投資性支出方面，根據(jù)央行2019年對(duì)城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)查情況，中國(guó)城鎮(zhèn)居民住房配置占比接近60%，加上商鋪累計(jì)涉房占比高達(dá)66%；存款（現(xiàn)金、活期、定期）占8%，理財(cái)、資管、信托占5.4%，其他金融投資占3.8%。由此可見，假如居民由其他資產(chǎn)配置向存款發(fā)生轉(zhuǎn)移，必然會(huì)導(dǎo)致存款的增長(zhǎng)。因此，我們可以基于主要資產(chǎn)的減配情況，分析由于投資性支出的下降而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄。

居民投資性支出減配主要有兩個(gè)方面：一是減配理財(cái)產(chǎn)生4.1萬億元；二是減配地產(chǎn)產(chǎn)生2.1萬億元。

我們先來分析因居民減配理財(cái)而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為4.1 萬億元。銀行理財(cái)以其穩(wěn)健的特征，一直被居民當(dāng)作存款的穩(wěn)健的替代品，因此，2022年因減配理財(cái)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄不容忽視。自2016年以來監(jiān)管開啟金融去杠桿，先是在2016年7月頒布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法 (征求意見稿)》，后續(xù)在2017年3月、4月頒布“334”整改文件，并在同年三季度陸續(xù)針對(duì)資管行業(yè)資金池、剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利等問題進(jìn)行探討，年底頒布資管新規(guī)。理財(cái)規(guī)模自2017年增速降至1.7%，2018年大幅下降7.5萬億元，此后保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

單獨(dú)觀察2022年11-12月兩月存款增量，2022年11-12月兩月增加5.1萬億元（占全年增量的29%），同比多增2.5萬億元（占全年同比多增的32%），遠(yuǎn)高于歷年同期，對(duì)應(yīng)同期11-12月債市波動(dòng)導(dǎo)致理財(cái)凈值下跌和理財(cái)贖回，兩者有較大相關(guān)性。基于此，我們可測(cè)算由減配理財(cái)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄規(guī)模。

通過理財(cái)規(guī)模趨勢(shì)值與實(shí)際值之差，來測(cè)算由理財(cái)減配而留存的儲(chǔ)蓄。理財(cái)規(guī)模實(shí)際值：據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告(2022)》(下稱“《報(bào)告》”)，截至2022 年年末，銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元。理財(cái)規(guī)模趨勢(shì)值：2019-2021年平均增速為9.6%，2022年理財(cái)規(guī)模在該增速下規(guī)模可達(dá)31.8萬億元。

因理財(cái)減配而產(chǎn)生的超儲(chǔ)測(cè)算：理財(cái)規(guī)模實(shí)際值較趨勢(shì)值少增4.1萬億元，同比2021 年少增1.3萬億元。此前，銀行理財(cái)投資者并未接受過范圍如此廣的理財(cái)破凈潮，該部分理財(cái)資金向儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化更多是由于理財(cái)凈值化波動(dòng)引發(fā)的短期行為，預(yù)計(jì)該部分資金向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的潛力不大。

其次是要分析因居民減配房地產(chǎn)而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為2.1萬億元。住房是居民資產(chǎn)配置中占比最高的資產(chǎn)，購(gòu)房首付需要支出大量?jī)?chǔ)蓄，按揭貸款的持續(xù)支出也對(duì)儲(chǔ)蓄積累產(chǎn)生持續(xù)壓力，2022年因居民減配房產(chǎn)而留存的儲(chǔ)蓄也是超額儲(chǔ)蓄的重要構(gòu)成。在2016年年末明確“房住不炒”之后，2017年住房銷售額增速大幅放緩，此后維持較為穩(wěn)定趨勢(shì)，2022 年出現(xiàn)斷崖式下跌，基于此測(cè)算由于居民減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄。

中泰證券通過測(cè)算住宅銷售額縮減規(guī)模，并結(jié)合首付比例測(cè)算由于減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄。首先測(cè)算住宅銷售額縮減規(guī)模，房地產(chǎn)（住宅）銷售額實(shí)際值：2022年斷崖式下滑，實(shí)際銷售金額為11.67萬億元。房地產(chǎn)（住宅）銷售額趨勢(shì)值：2017-2021年同比增速均值為 10.5%，以此計(jì)算2022年趨勢(shì)值為17.98萬億元（按照2017-2021年線性外推2022年趨勢(shì)值為17.99萬億元，相差不大）。房地產(chǎn)（住宅）銷售額少增：實(shí)際值較趨勢(shì)值少增6.3萬億元左右。

其次確認(rèn)首付比例：一是確認(rèn)一套二套住房占比，根據(jù)2021年9月銀保監(jiān)會(huì)答記者問披露的信息，截至2021年7月末，個(gè)人按揭貸款首套房占比達(dá)到92%，我們假設(shè)2022年二套占比有所上升，一套二套占比分別為9:1。二是確認(rèn)首付比例，大部分城市首套首付比例20%-35%之間，按30%測(cè)算；大部分城市二套首付40%-70%，按照60%測(cè)算，一套二套整體按揭首付約為33%。

最后測(cè)算由于減配房產(chǎn)而產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄：按照房地產(chǎn)銷售額少增6.3萬億元，按揭首付 33%的假設(shè)來測(cè)算，由房產(chǎn)減配而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為2.1萬億元。自“房住不炒”政策實(shí)施以來，住房消費(fèi)維持穩(wěn)健，在2022年遭遇”滑鐵盧“之后，多重政策下2023年或迎來弱復(fù)蘇，但在“房住不炒”和人口負(fù)增長(zhǎng)的大背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展是趨勢(shì)，一方面是“房住不炒”帶來的居民資產(chǎn)配置傾向的長(zhǎng)遠(yuǎn)變化，一方面是短期可觀測(cè)的2023年年初房地產(chǎn)銷售額的不及預(yù)期，該部分儲(chǔ)蓄再次流向房市的比例仍需觀察，不排除有一定潛力向其他投資或消費(fèi)轉(zhuǎn)移。

從居民消費(fèi)性支出來看，消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為0.6萬億元。2022年，居民消費(fèi)支出縮減1.3萬億元。受消費(fèi)場(chǎng)景抑制和收入增速下滑，全國(guó)人均消費(fèi)支出同比增速在2020年出現(xiàn)明顯下降，若將2017-2019年平均同比增速視作若無疫情影響的趨勢(shì)值（5.7%），則2022年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出約在2.55萬元，較實(shí)際值多0.09萬元，按照 14億人口測(cè)算，2022年消費(fèi)支出約縮減1.3萬億元，但并不代表能夠形成超額儲(chǔ)蓄也有1.3 萬億元，還要考慮消費(fèi)貸款的增量影響。

用于消費(fèi)的狹義消費(fèi)貸少增0.7萬億元。2020年、2022年，居民狹義消費(fèi)貸款增速明顯低于其他年份，2020年全年增速為8.9%，一至四季度同比增速均在10%以下，2022年同比增速僅為4.1%，且同比增速逐季下滑。

因此，2022年消費(fèi)支出的縮減也要考慮狹義消費(fèi)貸款的少增，2022年全年狹義消費(fèi)貸款總額約在17.2萬億元。而按照2021年的增速測(cè)算，2022年趨勢(shì)值約在18.1萬億元，實(shí)際值少增約0.9萬億元，考慮到其中有流入房市、股市的情況，實(shí)際用于消費(fèi)的消費(fèi)貸款少增額應(yīng)少于0.9萬億元，假設(shè)參考下文關(guān)于2019年消費(fèi)貸流入房市的比例（24%）測(cè)算，用于消費(fèi)的消費(fèi)貸少增約0.7萬億元。

消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為0.6萬億元。相對(duì)于因消費(fèi)支出縮減的1.3萬億元，同時(shí)考慮較往年少增的消費(fèi)貸款，剔除流向房市部分，可看出由于消費(fèi)縮減而實(shí)際產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為1.3萬億元-0.7萬億元=0.6萬億元，可見真正由消費(fèi)縮減帶來的超額儲(chǔ)蓄不宜高估。

超額儲(chǔ)蓄釋放至消費(fèi)的不確定性

超額儲(chǔ)蓄主要來自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向偏低且長(zhǎng)期看有下行趨勢(shì)，或?qū)Τ~儲(chǔ)蓄釋放至消費(fèi)有一定的抑制作用， 而低收入群體或得益于消費(fèi)場(chǎng)景服務(wù)行業(yè)的修復(fù)，帶來一定的收入反彈，但低收入人群可支配收入基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限，具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度。

從收入端來看，多個(gè)角度觀測(cè)總結(jié)現(xiàn)實(shí)，小部分的高收入人群占有大多數(shù)財(cái)富，而歷年來高收入人群的絕對(duì)收入增量遠(yuǎn)高于低收入人群，且收入及財(cái)富增速受疫情影響更小。

第一個(gè)角度，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的低中高收入人群觀測(cè)（數(shù)據(jù)更新至2020 年年底）：高收入人群人均可支配收入凈增量是低收入人群的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情的影響最大，2020年收入同比增速下滑幅度高達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。

從凈增額看，截至2020年年末，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》顯示，按照五等份分組人均可支配收入指標(biāo)觀測(cè)，自2014年至2020年之間最高20%收入組年收入凈增3萬元至8.3萬元，而最低20%收入者凈增3000元至8000千元不到，最高組年可支配收入是最低組的10 倍之多，凈增額也高達(dá)十倍。

從同比增速看，低收入人群收入彈性大，受疫情影響更大。一方面，按照五等份分組人均可支配收入指標(biāo)觀測(cè)，2020年各收入組可支配收入同比增速均出現(xiàn)不同程度的下滑，下滑幅度基本由從最低收入組到最高收入組依次遞減，由于基數(shù)較低，低收入組歷年變化幅度較大，2020年增速下滑高達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)，而高收入組僅有3個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，疫后餐飲酒店、商超電影、居民服務(wù)等基于消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇或?qū)Φ褪杖肴巳菏杖胩嵴褫^大，但低收入人群基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限。

私營(yíng)企業(yè)平均薪資相比非私營(yíng)企業(yè)更低：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2021》，截至2020年年末，全國(guó)就業(yè)人數(shù)為7.62億，其中城鎮(zhèn)4.2億、鄉(xiāng)村3.4 億，城鎮(zhèn)就業(yè)人口中非私營(yíng)單位就業(yè)人口為1.7億，占全國(guó)總就業(yè)人口的22%，而該部分就業(yè)人員平均工資9.7萬元，是城鎮(zhèn)私營(yíng)就業(yè)人員平均工資（5.8萬）的1.7倍。

進(jìn)一步拆分私營(yíng)企業(yè)、非私營(yíng)企業(yè)中不同行業(yè)人員平均薪資：私營(yíng)企業(yè)中，農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、居民服務(wù)維修和其他服務(wù)、教育位列倒數(shù)前五名， 非私營(yíng)企業(yè)中，農(nóng)林牧漁、住宿和餐飲、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理、居民服務(wù)維修和其他服務(wù)、建筑位列倒數(shù)前五名，以上行業(yè)均是低收入人群重點(diǎn)覆蓋行業(yè)，而正由于低收入人群可支配收入彈性更大，疫后覆蓋相關(guān)消費(fèi)場(chǎng)景的行業(yè)復(fù)蘇或?qū)μ嵘褪杖肴巳旱氖杖胨接休^ 大貢獻(xiàn)，但從工資總額（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局僅披露了非私營(yíng)工資總額）簡(jiǎn)單來看，低收入人群所處行業(yè)整體收入基數(shù)仍小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量或有限。

第二個(gè)角度，按照城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民收入觀測(cè)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相比農(nóng)村居民人均可支配收入絕對(duì)差額逐年遞增，由2013年的1.7萬元拉升至2020年的2.9萬元。

第三個(gè)角度，招商銀行AUM數(shù)據(jù)觀測(cè)，2%的高凈值客戶占有80%AUM，且占比在2020年達(dá)到峰值，不到1%的私行客戶占30%的AUM，且占比在2021 年達(dá)到峰值，疫后三年均高于疫情前2019年的水平。歷年來招行2%的高凈值客戶（月均資產(chǎn)在50萬元以上）對(duì)應(yīng)的AUM 占招行總零售AUM的80%以上，在2020年年末達(dá)到峰值82.15%，且之后一直維持在高于 2019年的水平；其中不到1%的私行客戶占總AUM的30%，且自2020年年末以來均維持在 31%以上，在2021年達(dá)到峰值31.54%，在高占比的基礎(chǔ)上較疫情前仍然有所抬升。而剩下的98%的普通客戶只占有不到 20%的AUM，近三年維持在18%左右，低于疫情前2019年的水平。

從支出端來看，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出占收入比重低，儲(chǔ)蓄意愿更強(qiáng)；而農(nóng)村居民由于剛性消費(fèi)支出占比高，消費(fèi)傾向較高，儲(chǔ)蓄率偏低。結(jié)合收入端分析，更多超額儲(chǔ)蓄或由高收入人群帶來。

在國(guó)內(nèi)方面，用人均消費(fèi)支出/人均可支配收入來計(jì)算消費(fèi)傾向，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向持續(xù)走低，儲(chǔ)蓄意愿更強(qiáng)，儲(chǔ)蓄率在2020年和2022年達(dá)到峰值，而農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄率整體趨勢(shì)走低，并雖在疫情期間有所抬升，但幅度較小。城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向近十年來呈現(xiàn)不斷下降趨勢(shì)，消費(fèi)支出占可支配收入的比重不斷壓縮，在2020年下滑近5個(gè)百分點(diǎn)達(dá)近十年來的最低值61.6%，雖在2021年有所反彈，但在2020年疫情后始終未恢復(fù)至疫情前水平；同理，以（可支配收入-消費(fèi)支出）/可支配收入簡(jiǎn)單計(jì)算的儲(chǔ)蓄率來看，城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率在2020 年達(dá)到峰值38.4%，隨后在2021年回落后又在2022年達(dá)到38.3%的高位。農(nóng)村居民消費(fèi)傾向則與城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向呈相反趨勢(shì)，十年來消費(fèi)占比不斷抬升，僅在2020年下滑3個(gè)百分點(diǎn)后，在2021年迅速反彈4個(gè)百分點(diǎn)至84%，達(dá)十年來最高水平，即使是2022年也處于近83%的高位，2022年儲(chǔ)蓄率僅為17.4%。

結(jié)合城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的恩格爾系數(shù)來看，農(nóng)村居民恩格爾系數(shù)在2020年大幅抬升2.7 個(gè)點(diǎn)，并在2021年維持高位，逼近2015年的水平，由此可見農(nóng)村居民消費(fèi)支出中必需品支出占比高，且在疫情后并無下降，可見其消費(fèi)剛性，這也是其消費(fèi)支出占比居高不下的主要原因；而城鎮(zhèn)居民服務(wù)消費(fèi)等非必需消費(fèi)占比更高，受疫情消費(fèi)場(chǎng)景限制更大，因此，消費(fèi)支出占比在2020年-2022年大幅下落。

再看看美國(guó)方面，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)于2022年10月的研究報(bào)告《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》的表述，截至2022年二季度末，美國(guó)全部超額儲(chǔ)蓄約為1.73萬億美元，其中，中高收入人群持有約1.35萬億美元，占超額儲(chǔ)蓄總額的78%。

因此，判斷超額儲(chǔ)蓄主要來自高收入人群，而高收入人群消費(fèi)傾向偏低且長(zhǎng)期看有下行趨勢(shì)，或?qū)Τ~儲(chǔ)蓄釋放至消費(fèi)有一定的抑制作用，而低收入群體或得益于消費(fèi)場(chǎng)景服務(wù)行業(yè)的修復(fù)，帶來一定的收入反彈，但具體還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價(jià)和對(duì)低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。

從高收入人群看，基于國(guó)內(nèi)收支兩條線以及海外結(jié)論基本可以判斷，國(guó)內(nèi)超額儲(chǔ)蓄主要來自于高收入人群，因此，超額儲(chǔ)蓄有多少能釋放于消費(fèi)，更多依賴于高收入人群的消費(fèi)傾向變化，一方面高收入人群的消費(fèi)傾向偏低，其消費(fèi)支出占收入歷年基本呈現(xiàn)下行趨勢(shì)；另一方面基于場(chǎng)景的服務(wù)類消費(fèi)相比商品類受損更嚴(yán)重，雖然彈性較高，但整體恢復(fù)速度普遍比商品更慢，高收入人群在此類消費(fèi)的支出恢復(fù)更慢，因此，綜合考慮近年來形成的巨量超額儲(chǔ)蓄流向消費(fèi)的力度或受一定程度的抑制。

從低收入人群看，基于消費(fèi)場(chǎng)景的餐飲、商超等消費(fèi)復(fù)蘇，或?qū)Φ褪杖肴巳菏杖胗辛己玫男迯?fù)，且消費(fèi)支出占比高，對(duì)消費(fèi)或有提振作用。但低收入人群可支配收入基數(shù)較小，能貢獻(xiàn)于消費(fèi)的總量有限，具體提升作用還要看就業(yè)恢復(fù)情況以及相關(guān)消費(fèi)支持政策力度，可從信貸定價(jià)和對(duì)低收入人群的消費(fèi)補(bǔ)貼入手。

綜合上述對(duì)超額儲(chǔ)蓄的分析來看，在考慮消費(fèi)信貸少增的基礎(chǔ)上，真正由于消費(fèi)壓制而節(jié)約的超額儲(chǔ)蓄在0.5萬億元左右；且超額儲(chǔ)蓄的積累或主要來源于高收入人群，從不同人群消費(fèi)傾向、消費(fèi)體量?jī)煞矫婵矗~儲(chǔ)蓄的釋放存在較多不確定性。在消費(fèi)復(fù)蘇可期、居民仍有加杠桿空間的前提下，未來消費(fèi)信貸的支撐度或更高。

關(guān)鍵詞