震安科技(300767)：實際盈利能力并未下滑 靜待環境改善下的Α價值

事件：

震安科技（300767.SZ）近日發布

2022 年年度報告：2022 年全年實現營收8.97 億元，同比增長33.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤10,023.64 萬元，同比增加14.60%。

(資料圖片)

2023 年第一季度報告：2023 年第一季度，公司實現營業收入1.27 億元，同比下降44.29%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為406.78 萬元，同比下降87.50%。

點評：

剔除減值及利息費用影響，22 年利潤總額應當實現大幅增長。公司22年實現營收同比增長33.85%，較21 年提高18.37 個百分點；利潤總額同比增長22.70%，較21 年提高71.62 個百分點。22 年利潤總額增速低于收入增速，主要受可轉債產生的利息費用和疫情下基于賬齡拉長導致的減值計提影響所致，2022 年利息費用同比21 年影響利潤總額-1,395.59 萬元，減值同比21 年影響利潤總額-3,791.64 萬元，若將以上兩點影響因素剔除，假設利息費用與減值情況保持21 年水平，公司22 年應當實現利潤總額1.72 億元，同比增長75.59%，大幅高于收入增速。

公司23 年一季度減值沖回，印證了公司下游央國企單位背景下可能減值但壞賬風險小。公司一季度減值損失為771.52 萬元，同比去年同期變動-268.20%，主要原因系長賬齡段應收項目款回款，壞賬轉回所致。

公司下游客戶主要是建筑央國企單位，信用較好，下游資金壓力下可能會導致賬齡拉長，但無法沖回的概率較小，因此我們認為公司減值沖回概率大，項目應收款含金量并不低。

擴容期市場競爭激烈疊加下游需求整體疲弱，盈利能力仍能維持高水平。公司23 年一季度毛利率37.37%，較22 年同期基本持平，在競爭激烈的建筑材料行業保持了較高的盈利水平，龍頭優勢凸顯。此外，23年一季度疫情疊加過年影響，開復工率回升相對也有所延后，在此背景之下，公司費用與收入確認時期不匹配或因項目延遲或費用前置影響所致，行業擴容期市場競爭激烈的背景下，公司“微笑曲線”兩端優勢持續凸顯。

靜候《抗規》、《導則》落地，行業規范化、全國化發展有望顯現，行業擴容的大邏輯不斷加強。《建筑抗震設計規范》征求意見稿和《基于保持建筑正常使用功能的抗震技術導則》征求意見稿發布已一年有余，我們預計《抗規》、《導則》落地臨近。我們認為，國內建筑業環境盡管復雜，但在抗規和導則出臺之后，行業即可實現有詳細技術導則可依，有望助推滲透率提升，尤其是地震重點監視防御區所在的非高烈度經濟發達地區，在此背景下，減隔震有望加速實現真正的全國化推廣。目前全國減隔震建筑中仍有40%在云南地區，2022 年公司收入結構中西南地區收入比重降低到34.77%，已印證市場正在不斷全國化，隨著標準規范不斷落地，我們認為重防區（經濟發達但可能非高烈度區）市場有望逐步打開，進一步助推全國化推廣。

投資建議：《建設工程抗震管理條例》正處于執行過程中，疊加高質量發展下的建筑抗震安全考量，減隔震市場擴容勢在必行，但受制于疫情影響下整體建筑業具備不確定性，近三年建筑新開工面積下滑趨勢不斷擴大，但考慮公司龍頭綜合優勢顯著，再加上行業逐步規范化發展的預期，立法項目+功能性項目開拓能力顯著，未來規模的大幅增長值得期待。預計2023-2025 年歸屬母公司凈利潤分別為2.05、4.73、7.48 億元，對應PE 分別為42.06、18.24、11.52 倍，維持“買入”評級。

風險因素：地方政府投資承壓，原材料大幅上漲，市場競爭加劇，行業格局惡化，《建設工程抗震管理條例》執行不及預期。

關鍵詞