微頭條丨國產信創、國產替代之風口下，淺談億和控股（00838）OA業務橫向擴張邏輯

去年業績開始扭轉，億和控股（00838）股價翻了近兩倍，今年在高增長預期下，股價保持上漲趨勢，近期資金流入明顯，近三周漲幅近50%。價值投資者與業績為伍，做時間的朋友，大都會有不錯的回報水平。

實際上，億和控股這兩年才開始陸續被投資者挖掘，去年宣布成為特斯拉供應商后，資金就一直高度關注該公司業績變化，今年7月中旬發布盈喜，凈利潤增長在33-50%超預期，而增長背后是辦公室自動化設備（OA業務）和汽車零部件兩大業務的強勁增長。從汽車零部件嶄露頭角，到業務價值全面挖掘，該公司持續被資金追捧。

OA業務是該公司最早做起來的業務，因汽車零部件業務太過于鋒芒，使得投資者很容易忽略該業務的價值。實際上，2018年以來，該公司一直在OA業務上通過外延并購來提高市場份額，從時間脈絡看，2018年收購因塔思（威海），2021年收購雙葉（深圳）及2022年近期收購的富士施樂（上海）。

(資料圖片僅供參考)

細心的投資人可能觀察到，億和控股的并購風格多年來很一致，從不為了并購而主動去漫天找標的，只關注產業鏈上有協同效應的熟悉項目，絕大部分都是億和控股外商客戶的現有供應商，而且一定在并購初期就確認后期產業鏈的成功整合。比如因塔思（威海）原有股東是韓國新英工業，是韓國三星的供應商；雙葉（深圳）原有股東是日本雙葉科技，是富士施樂的供應商；富士施樂（上海）的股東直接就是日本全球五百強企業富士膠片，所有這些都是億和控股現有客戶的供應商，通過這些并購，收獲的不單是資產和技術，更是包括訂單和業務，同時極大提高了客戶粘性

打印機復印機是技術密集型行業，同時是信息安全的重要節點，底層技術長期被國外壟斷，控制在少數美日企業中。國產信創的核心主線就是通過國產替代來保證信息安全，整個市場將在2025年達到8000億的規模。外商企業在中美關系的大背景之下也紛紛退出國內制造業市場，騰退的市場份額對億和控股這種國內制造業廠商來說，都是千載難逢提高市占率的寶貴機會。

億和控股在行業橫向整合方面對協同效應非常看重，公司在威海及深圳均有制造基地，因塔思（威海）和雙葉（深圳）形成集聚，富士施樂位于上海， 和公司蘇州的基地形成很大戰略協同。

收購估值低，標的優質貢獻可觀業績

值得一提的是，收購必然會產生兩大核心問題：一是收購估值是否合理？過高的收購代價產生較大的商譽值，后期可能存在商譽減值風險；二是收購標的質量如何？質量差的可能會拖累業績。

以億和控股近三個收購案例來說，因塔思收購代價是4408萬元，政府補貼了500萬，還附帶市值500萬的商品房，對應PS、PE、PB倍數分別為0.26x、6x、0.9x，自從2018年收購之后每年凈現金流都是1000多萬，早就收回了成本；雙葉（深圳）收購代價為4839萬元 ，對應PS、PE、PB倍數分別為0.14x、3.48x、1.02x。今年7月份，該公司公告將收購富士施樂（上海），代價為6200萬元，而該標的凈資產就達2.6億元，其中賬面現金2億。這三項收購中，從估值角度來說，性價比極高，完全沒有商譽的問題，最大化股東利益。

從標的質量看，因塔思威海主要生產打印機、傳真機及多功能機相關注塑件及裝置，有著20多年的技術積累，尤其是在 A4整機組裝上有著豐富的技術經驗；而雙葉（深圳）專門生產影印機和激光打印機的零件，客戶包括著名的日本辦公室自動化設備制造商，剛好跟公司業務形成協同。這兩個項目均已完成收購并表，持續貢獻業績，驅動OA業務穩健增長，2021年收入37.43億元，同比增長20.98%，根據盈喜公告，2022年上半年預計大概率保持雙位數增長。

富士施樂上海也是非常優質的資產。該標的多年來擁有全球領先的打印機研發及生產技術，并且在中國A3打印機市場持續占據首位，這對億和控股的DEMS和整機總成的戰略業務形成較大的補充和引領。且富士施樂對億和控股做出了業務承諾：首3個年度每年最低訂單額分別1.06億美元、1.06億美元及8600萬美元，三年總共業績承諾接近3億美元，這3億美金的業務凈增量其實原則上已經寫入億和控股未來三年的財務報表。

成功收購后，未來三年屬于內生范疇，外延仍在擴張，“內生+外延”將持續驅動OA業務高增長。

可收購項目充足，長期布局可期

如上文所言，億和控股并不缺收購標的，目前所收購的部分源自于客戶資源，實際上，該公司與富士施樂、京瓷及惠普等全球500強企業都有長期合作，而合作的外商企業中很大部分存在OA業務，具有一致性，吻合度高，可協同的特點。在外商退出中國制造業的歷史趨勢下，這部分優質資產可謂遍地黃金。

比如上海理光，由日本理光直接控股，主要從事OA業務，產品包括辦公智慧設備產品、數碼及印刷產品、視覺溝通產品及工業制造產品等，跟億和控股業務高度吻合。。此外，富士施樂出售完上海資產之后，旗下深圳資產的處置或許已經提上日程，其深圳資產每年有70多億的銷售，廠房建筑面積超過30萬平米，深圳500強企業，資產可謂優質中的優質。

當然，汽車零部件業務也是該公司重視的業務，不過前期產線搭建完成后，基本不需要擔心業績問題。其汽車零部件現有完備產能50億，汽車板塊在手訂單超過140億，而北美墨西哥三期的建設在合適的時點會啟動，預計三期完成后北美產能將增加到20億，現金流預期非常明朗。

綜上看來，億和控股以“汽車零部件+OA業務”雙輪驅動業績增長，汽車零部件已步入收獲期，OA業務通過收購橫向擴張，內生+外延，，未來三年業績高增長可期。該公司股價有持續走牛的業績支撐，有望持續得到場外價值資金的長線布局。

關鍵詞 億和控股